Brookfield e altri gestori patrimoniali alternativi fanno trading a buon mercato (NYSE:BAM)

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Esattamente un mese fa, ho pubblicato un rialzista “Brookfield Asset Management Has Become A Screaming Buy” (NYSE: BAM). Per farti risparmiare tempo, ricapitolo brevemente: l’annunciata scissione del 25% dell’attività di asset management di Brookfield (Manager) ce l’ha fatta opportuno rivalutare l’azienda come somma delle parti. Le mie risposte sono state circa $ 55 miliardi per il Manager e $ 30 miliardi per il capitale investito, producendo $ 85 miliardi o ~ $ 54 per azione. Queste cifre erano in netto contrasto con le stime di Brookfield di $ 80 miliardi e $ 50 miliardi per le stesse componenti. Stavo anche sostenendo che, in determinate ipotesi, il manager potrebbe valere fino a $ 65 miliardi.

Dalla pubblicazione, BAM è sceso da $ 45+ a $ 43+ accompagnato dall’elevata volatilità per tutti i gestori alternativi. Per coincidenza, sono stati pubblicati diversi post negativi riguardanti BAM e i suoi colleghi che mettono in discussione il loro modello di business nel nuovo ambiente.

In queste circostanze, continuo a comprare e non credo che il modello di business dei manager alternativi sia sotto stress. Almeno per i più grandi e sofisticati come BAM, Blackstone (BX), Apollo (APO), KKR (KKR) e Carlyle (CG).

Queste società esistono da molto tempo, i loro fondatori e dirigenti conoscono bene le vicissitudini del mercato azionario, la loro leva è ben controllata e le loro risorse in termini di denaro, intelligenza umana, clienti soddisfatti e risorse sono enormi . Dov’è la minaccia esistenziale che li fa scendere del 5-8% in una brutta giornata?

L’aumento dei tassi di interesse è la prima cosa che mi viene in mente. Ma non esiste isolatamente dalla relativa inflazione, turbolenza del mercato e possibile recessione. Vediamo come questi fattori possono influenzare il business dei gestori patrimoniali alternativi. Utilizzeremo principalmente BAM (con le sue principali sussidiarie pubbliche – Brookfield Infrastructure (BIP) (BIPC), Brookfield Renewable (BEP) (BEPC), Brookfield Reinsurance (BAMR) e Brookfield Business (BBU) (BBUC)) come esempio.

Ci sono minacce immediate?

A cominciare dall’ovvio, Brookfield e le sue sussidiarie non devono affrontare la necessità immediata di rifinanziare i loro principali impegni. Al contrario: BAM e le società controllate utilizzano principalmente debiti a tasso fisso con scadenze lunghe. Durante il lungo periodo di tassi bassi, le società hanno rifinanziato la maggior parte delle passività in bilancio e hanno esteso le loro scadenze, a volte molto lontane nel futuro. Il debito, con rare eccezioni a livello di partecipata, è investment grade o strutturato come investment grade. Né Brookfield né i suoi sub stanno garantendo gli obblighi di investimento. L’impero Brookfield trasporta o ha accesso a un’enorme liquidità a diversi livelli per garantire la sicurezza.

Consolidated Brookfield è una gigantesca azienda ben diversificata, una sorta di impero commerciale, che opera in vari settori e aree geografiche e utilizza molteplici modelli di business e veicoli di investimento. Tassi di interesse più elevati, inflazione e volatilità del mercato sono sfavorevoli per alcune parti dell’impero, in gran parte indifferenti per altre e vantaggiose per alcune. Il management si adatterà alle variazioni dei tassi di interesse e ad altri fattori rafforzando i segmenti con il ROI più elevato a determinate condizioni.

Guadagno correlato alle commissioni (FRE)

BAM genera flussi di cassa ampi e prevedibili come commissioni sugli asset che gestisce. La maggior parte delle attività rappresentano veicoli di capitale permanenti oa lungo termine che garantiscono commissioni che arrivano per sempre o per molti anni. Nel gergo obbligazionario, BAM è un titolo a bassa duration che dovrebbe essere meno sensibile alle variazioni dei tassi di interesse. Questo è molto diverso da alcuni titoli di crescita che contano sul denaro da guadagnare molto in futuro, se non del tutto.

FRE è il fiore all’occhiello di BAM e lo stesso vale per altri gestori alternativi. La sua importanza sarà ulteriormente sottolineata nello scorporo dell’asset manager di BAM che dovrebbe avvenire entro la fine dell’anno. Questa attività ha generato circa $ 1,27 in contanti gratuiti per azione, crescendo del 31% negli ultimi 12 mesi. La parte del leone del capitale in gestione (~80%) è rinchiusa in fondi privati ​​a lungo termine o veicoli pubblici e gli investitori non possono prelevare fondi unilateralmente con breve preavviso: le commissioni continueranno ad arrivare per molti anni a prescindere.

Qualunque cosa stia accadendo nell’economia può influenzare questo business (almeno entro i prossimi anni) in due modi. In primo luogo, la capitalizzazione di mercato dei veicoli pubblici (si pensi a BIP, BEP, ecc.) può risentire del mercato ribassista e generare commissioni più basse. In secondo luogo, la crescita degli FGAUM (patrimoni in gestione che generano commissioni) potrebbe rallentare.

Il primo fattore non sembra così importante. Le partnership BIP, BEP e BBU (insieme ai loro gemelli aziendali BIPC, BEPC e BBUC) rappresentano meno di $ 60 miliardi su $ 329 miliardi di FGAUM totale. La maggior parte di FGAUM sono in fondi privati ​​e non sono contrassegnati per il mercato.

Il secondo fattore è reale e la crescita di FGAUM potrebbe rallentare nel tempo ma non è certo e più remota di quanto qualcuno pensi. Ecco alcune cifre: nel primo trimestre del 2021, FGAUM era di $ 278 miliardi e ha aggiunto $ 51 miliardi (18%) per i successivi quattro trimestri (mi pare che FGAUM rappresenti il ​​62% di proprietà di Oaktree). Quanto verrà aggiunto a FGAUM nei prossimi quattro trimestri?

Rispondendo, vorrei attirare la vostra attenzione su 3 fatti:

  • Il 31 marzo 2022, Brookfield aveva $ 70 miliardi di impegni di fondi non richiamati. La scivolata del mercato ha svelato molti obiettivi per questi fondi che prima non esistevano. Durante l’ultimo mercato ribassista nella primavera del 2020, Brookfield ha utilizzato una situazione simile per assicurarsi una posizione materiale in Canadian Inter Pipeline sul mercato aperto, che è stata successivamente convertita in un’acquisizione redditizia multimiliardaria.
  • Attualmente, BAM sta commercializzando il suo fondo infrastrutturale di punta che dovrebbe portare $ 25 miliardi. Forse ci vorrà più tempo per raggiungere questo numero. Ad esempio, ho letto che ad Apollo ci vuole più tempo per chiudere il suo fondo di punta che stanno commercializzando anche in questo momento. Ma non sappiamo se questo ritardo sia dovuto agli effetti a lungo termine del nuovo ambiente macro o all’effetto più breve delle turbolenze del mercato. Ad ogni modo, gli investimenti nelle infrastrutture di Brookfield, all’uscita, hanno generato IRR superiori al 20% e dubito che i potenziali clienti rinunceranno a questa opportunità.
  • Il 31 marzo, solo ~ $ 5 miliardi di FGAUM sono stati acquistati da Brookfield Reinsurance. Durante il trimestre in corso, Brookfield ha chiuso l’acquisizione di American National con altri $ 30 miliardi sotto la gestione di BAM. Con questa acquisizione, BAM ha anche ottenuto licenze assicurative in tutti gli stati e ora può far crescere organicamente la sua attività assicurativa. Dovrebbero seguire anche altre acquisizioni assicurative. Il settore assicurativo beneficia di tassi di interesse più elevati e BAM spera di ottenere alla fine $ 200-300 miliardi tramite BAMR.

Questi fatti rendono quasi certo che la crescita di FGAUM continuerà a ritmo sostenuto almeno per un altro anno. Anche se non mi aspetto la crescita del 31% raggiunta nei 12 mesi precedenti, FRE dovrebbe crescere in linea con FGAUM. Pertanto, la componente principale del valore di BAM rimane illesa.

FRE ha generato ~$2B in contanti gratuiti negli ultimi 12 mesi. Al momento dello spin-off, quasi tutti questi contanti verranno pagati come dividendi (rapporto di pagamento del 90% per Mr. Bruce Flatt). Ho usato 25 multipli per il mio caso base in quanto corrisponde a un rendimento del 4%. Altri sub Brookfield che pagano dividendi (BIP, BEP, BIPC, BEPC) sono scambiati a un rendimento inferiore al 4% (a partire dal 3,31% di rendimento per BIPC!), mentre crescono molto PIÙ LENTAMENTE di Manager.

Trasportare

Questa parte dell’attività di Brookfield ne risentirà perché sarà più difficile uscire dagli investimenti esistenti. Può richiedere più tempo e sarà fatto a prezzi inferiori. Ma il carry, secondo me, rappresenta una piccola frazione del valore di BAM. Nel mio ultimo post, ho assegnato solo $ 5 miliardi da trasportare, che è ~ 10 volte inferiore al valore di FRE. Una perdita di, diciamo, un miliardo qui non ha importanza.

Capitale investito

Quasi tutto il capitale di BAM viene investito tramite BIP, BEP, BBU, BAMR e Brookfield Property Group (BPG, ex BPY) pubblici. Se utilizziamo i numeri IFRS, BPG domina. Tuttavia, le capitalizzazioni di mercato di BIP, BEP e BBU sono molte volte superiori ai loro valori IFRS e l’immagine diventa meno distorta come rappresentato nella diapositiva sottostante.

Il capitale investito di Brookfield

Archivi supplementari di Brookfield

Brookfield sta riducendo la sua impronta immobiliare, ma è ancora molto più grande del previsto. Gli immobili diminuiranno di valore a causa di tassi di interesse più elevati? La risposta sarebbe inequivocabile sì, a meno che non si tratti di inflazione. Con un’inflazione elevata, il quadro è meno chiaro, ma è probabile che questo segmento ne risenta. In particolare, potrebbe diventare più difficile per Brookfield uscire da alcune proprietà di cui vuole sbarazzarsi, principalmente alcuni dei suoi centri commerciali meno popolari. Il pari di Brookfield a questo proposito, Simon Property (SPG), ha perso circa il 40% del suo valore nel 2022. Tuttavia, per Brookfield, i centri commerciali rappresentano una frazione della sua impronta immobiliare e l’azienda vuole vendere solo i più deboli.

BEP e BIP non dovrebbero essere così sensibili al nuovo ambiente. I loro ricavi sono costituiti principalmente da flussi di cassa contrattuali stipulati per molti anni a venire. Il debito è fisso con scadenze remote. La graduale crescita dei costi di finanziamento dovrebbe essere compensata o addirittura superata dagli acceleratori dell’inflazione incorporati in molti dei loro contratti con i clienti.

BBU rappresenta un tradizionale business di private equity. Alcune delle sue partecipate più deboli dovrebbero risentire negativamente del nuovo contesto. Anche l’uscita dalle partecipate più anziane sarà più difficile. Allo stesso tempo, dovrebbero esserci molti nuovi obiettivi per questo business. In ogni caso, BBU è troppo piccola per fare la differenza.

Brookfield ha stimato il valore del suo capitale investito a $ 50 miliardi, superiore al suo valore IFRS. Sono stato più prudente ricordando bene che BPY veniva sempre scambiato a sconto rispetto al suo libro. La mia stima di $ 30 miliardi si basa su 15 multipli di ~ $ 2 miliardi in operazioni FFO dopo aver dedotto dividendi privilegiati, costi aziendali e spese per interessi. $ 2 miliardi sono costituiti principalmente da affitti a lungo termine affidabili e flussi di cassa stabili da BIP e BEP. Ho evitato di utilizzare dati IFRS che sembrano di valore limitato: sovrastima BPG e sottovaluta BIP e BEP.

Conclusione

Finora, non ho scoperto nulla di nuovo che possa influenzare le mie valutazioni rispetto alla pubblicazione precedente. Sebbene la volatilità sia psicologicamente spiacevole e possa persistere, offre buone opportunità di acquisto per BAM e i suoi colleghi.

BAM, APO e colleghi utilizzeranno le stesse opportunità per riacquisti materiali? Dipende dal fatto che i gestori alt variano in termini di disponibilità di cassa, valutazioni e disponibilità di altri strumenti strategici a loro disposizione. Forniremo due esempi.

BAM ha appena speso $ 5 miliardi per l’acquisizione di American National e spera di aumentare il prezzo delle sue azioni con lo spin-off del suo Manager. Questo è il motivo per cui non mi aspetto da loro grandi riacquisti, anche se alcune azioni limitate sono certamente possibili.

Apollo sembra il più economico del branco. È in qualche modo sorprendente poiché metà della loro attività riguarda la pensione/assicurazione che beneficia di tassi più elevati. La sua direzione ha annunciato più volte che a questi livelli il suo titolo potrebbe essere la migliore applicazione per il suo capitale in eccesso. Hanno anche una significativa autorizzazione di riacquisto già in atto. Tuttavia, sono ancora nelle prime fasi della generazione di questo capitale in eccesso e potrebbero non disporre ancora di polvere secca sufficiente.

Qual è il rischio maggiore per il modello di business di Brookfield? A mio parere, un lungo periodo di alti tassi di interesse. Se i tassi investment grade rimangono elevati (7% e oltre) per molto tempo (più di 5 anni circa), prima o poi Brookfield sarà costretta a rifinanziare il suo ingente debito a tutti i livelli a tassi molto più elevati e sarà notevolmente incide sulla sua redditività.

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